惠誉评级 - 香港 - 2023 年 2 月 27 日：惠誉确认中国联想集团有限公司的长期外币和本币发行人违约评级 (IDR) 为“BBB”，展望稳定。该机构还确认该公司的高级无抵押评级及其 10 亿美元 3.421% 2030 年到期票据、6.25 亿美元 5.831% 2028 年到期票据和 6.25 亿美元 6.536% 2032 年到期票据的评级为“BBB”。

该确认反映了惠誉预期联想将继续保持其在个人电脑 (PC) 市场的市场领导地位，专注于高端和高利润细分市场，其在服务器市场的市场份额稳步增长，解决方案和服务收入的贡献不断增加，继续专注于成本效率和对保守资本结构的承诺。

关键评级驱动因素

业务转型的好处：联想推动非 PC 业务增长和以服务为主导的转型战略应能缓解 PC 行业去库存和经济前景疲软带来的更高风险。全球 PC 出货量从 2020 年第 4 季度的 9200 万台峰值下降到 22 年第 4 季度大流行前的 6700 万台，但联想截至 2022 年 12 月的三个月（2023 财年第三季度）的营业息税前利润为 7.03 亿美元，远高于大流行前水平由于受益于业务转型和对运营效率的高度关注，2020 财年第三季度的销售额为 5.2 亿美元。

稳定的 SSG 增长：我们预计其解决方案和服务集团 (SSG) 的收入增长将在长期内保持稳健，原因是商业复苏、对远程工作的需求和新的服务机会，尽管近期增长可能放缓。随着联想扩大服务范围，我们预计其托管服务收入将继续强劲增长。SSG 收入在 23 财年第 3 季度同比增长 23%，利润贡献更高，达到 29%（22 财年：20%）。20%-21% 的 SSG 利润率超过智能设备组的 7%-8%，主要是 PC 销售。

增强的 ISG 概况：我们预计主要从事服务器和存储销售的基础设施解决方案集团 (ISG) 将继续使其客户群多样化，并通过更好的设计赢得新客户。我们还预计该公司独特的 ODM+ 商业模式将有助于满足对垂直整合供应链不断增长的需求。联想在 2022 年第四季度成为全球第三大服务器供应商，其存储业务在全球排名第五。自 22 财年第三季度实现收支平衡以来，ISG 部门已连续五个季度实现盈利。

2H23 PC出货量企稳：受渠道库存调整及疫情后PC需求正常化影响，联想PC出货量将继续承压。然而，我们预计中国的重新开放和商用 PC 需求的复苏将帮助其出货量最早在 2H23 稳定或恢复增长。其设备激活数据（2022 年：-6% 同比）的表现优于出货数据（2022 年：-17% 同比）。它预计库存调整后的 PC 出货量将在 2024 年恢复增长，需求比 2019 年大流行前水平高出 5%-10%。

SSG 维持利润率：我们预计 SSG 贡献的增加、服务器市场地位的加强以及公司的成本优化措施将有助于在短期内的经济挑战中支持其盈利能力。我们预计营业息税前利润率在长期内将维持在 4% 以上，但在当前周期低谷期间可能会降至 4% 左右。

公司正在投资利润率更高的增长产品或领域，并采取措施将运营费用减少约 8.5 亿美元。这些因素以及 SSG 部门对公司间接费用和抵销前总部门利润的贡献增加了 29%，支持其 23 财年第三季度的营业息税前利润率为 4.6%（22 财年第三季度：4.3%）。更强大的 SSG 业务记录将有助于减轻联想对 PC 销售的利润和现金产生的严重依赖。

保守的资本结构：短期内个人电脑需求的下降将扰乱联想的去杠杆步伐。然而，我们预计联想未来几年将保持保守的资本结构，EBITDA 总杠杆率为 1.4-1.7 倍（FYE22：1.1 倍）。鉴于经济逆风，该公司提高了流动性空间，导致债务暂时增加。

我们还预计在库存调整完成和 PC 需求反弹之前，EBITDA 将在短期内承压。调整保理债务后，联想的总债务在 2023 财年第 3 季度上升至 62 亿美元（22 财年：50 亿美元）。2023 财年第三季度，包括保理债务在内的净债务为 11 亿美元（22 财年：9 亿美元）。

独立于 Legend：评级是根据其独立信用状况评估的。Legend Holdings Corporation 持有 36% 的股份和两个董事会席位，但联想独立运营，没有不成比例的 Legend 代表。不存在关联交易、管理重叠或业务整合。外部监控和公司治理要求禁止任何联想干预。联想对联想有一定影响，但无法控制。根据我们的母子公司关联评级标准，不存在评级关联。

推导总结

联想的业务状况弱于惠普公司（BBB+/稳定），因为惠普的业务状况受益于其更大的多元化。联想扩大了与惠普的市场份额差距，但它仍然严重依赖其 PC 业务来为去杠杆化和为扩张提供资金。惠普一直保持着其第二大 PC 供应商的地位，并在全球打印机市场中占据领先地位。我们预计惠普的盈利指标和自由现金流 (FCF) 生成仍将强于联想，但由于惠普慷慨的股东回报政策，联想可能会保持比惠普更保守的资本结构。

联想的信用状况与戴尔科技公司（BBB/稳定）相似。戴尔的业务状况得益于其在全球个人电脑和服务器市场的强大市场地位，而联想较弱的业务多元化正在抵消其在全球个人电脑市场的实力。尽管如此，联想的信用状况得益于其更强大的资本结构和 SSG 现金贡献的增加。我们预计联想的总杠杆率将继续低于戴尔。